Tagi

Bardzo syntetycznym indykatorem przewagi firmy jest wartość rynkowa firmy. Tak naprawdę rzeczywistą wartość firmy można poznać dopiero po zawarciu transakcji kupna-sprzedaży. Wszystkie metody służące do wyceny wartości przedsiębiorstwa podają jedynie w przybliżeniu jego wartość, która jest przedmiotem dalszych negocjacji. Pomijając wartość rynkową określoną przez (rozwinięty) rynek kapitałowy (notowania giełdowe) można wyróżnić trzy podstawowe grupy metod wyceny przedsiębiorstw, które oparte są na:

  1. wycenie majątku,
  2. wycenie zdolności przedsiębiorstwa do generowania nadwyżki finansowej wyrażonej w formie zysku albo w formie cash flow,
  3. wycenie uwzględniającej zarówno wartość majątku, jak i zdolność przedsiębiorstwa do generowania nadwyżki finansowej (metody mieszane).

Ad. 1. Cała trudność prawidłowej wyceny majątku polega na określeniu rynkowej wartości aktywów firmy. Jeżeli nie jest możliwe ustalenie jaką wartość rynkową (bieżącą) posiada dane aktywo, to można posłużyć się wartością likwidacyjną środka trwałego, określonym z wzoru [104 s. 61]:

Liczba lat, w których śr. trwały

 

będzie jeszcze używany

Wart. likwidacyjna = wart. początkowa * ……………………………………….

*

Liczba lat ogólnego użytkowania śr. trwałego * (1 + wskaźnik wzrostu cen danego rodzaju środków w okresie od daty zakupu do daty sprzedaży przedsiębiorstwa)

Zwykle wartość rynkowa przedsiębiorstwa przewyższa (czasem znacznie) jego wartość likwidacyjną. Różnica pochodzi z wartości renomy firmy i zdolności do generowania zysku (metoda ta nie uwzględnia tych aspektów przedsiębiorstwa). Cena jaką kupujący może zapłacić za przedsiębiorstwo będzie mniejsza od wartości likwidacyjnej o wielkość zadłużenia (wielkość kapitałów obcych w firmie) firmy.

Ad. 2a. Wychodząc ze znanego wzoru na stopę zwrotu z kapitału własnego (wartości firmy netto) ROE = zysk netto/kapitał własny można w prosty sposób obliczyć kapitał własny = zysk netto/ROE.

W tej metodzie negocjacje między kupującym i sprzedającym koncentrują się na ustaleniu wysokości stopy zwrotu ROE. Kupujący, korzystający z tej metody będzie dążył do ustalenia maksymalnej stopy zwrotu, argumentując, że ponosi dodatkowe ryzyko inwestując w firmę, a nie w bezpieczne papiery wartościowe (państwa). Sprzedający będzie starał się dowieść, że koszt kapitału w jego firmie jest niski, a tym samym wartość przedsiębiorstwa – wysoka. W praktyce stopę zwrotu wybiera się spośród następujących wielkości:

  • stopa oprocentowania kredytu refinansowego (udzielanego bankom przez bank centralny);
  • stopa zwrotu ROE uzyskiwana w sektorze, w którym działa wyceniane przedsiębiorstwo;
  • średnia stopa oprocentowania papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa;
  • średnia uzyskana z dwóch lub trzech powyżej przedstawionych wielkości;

Najmniej korzystną stopą jest przyjęcie średniej stopy ROE w sektorze, gdyż może okazać się, że jest ona niska, a wówczas (przy niskiej stopie zwrotu) wartość przedsiębiorstwa będzie wysoka i wtedy może dojść do absurdu, że cena przedsiębiorstwa w kiepskim sektorze jest wysoka.

Metoda stopy zwrot może więc dawać błędne wyniki, a ponadto milcząco zakład stały zysk przedsiębiorstwa nie uwzględniając przy tym inflacji (co można wyeliminować stosując skorygowane wartości).

Ad. 2b. Podobną do metody stopy zwrotu jest metoda polegająca na szacowaniu przyszłego cash flow przedsiębiorstwa. Metoda cash flow jest bardzo popularna i jest szeroko stosowana przez organizacje międzynarodowe i kontrahentów zagranicznych od wyceny przedsiębiorstw. Istotą tej metody jest ustalenie wartości aktualnej netto (NPV – Net Cash Flow, DCF – Discounted Cash Flow) generowanej przez przedsiębiorstwo.

Pierwszym etapem w tej metodzie jest oszacowanie dla kilku lub kilkunastu kolejnych lat wartości CF (cash flow) stanowiące różnicę pomiędzy strumieniami pieniężnymi wpływającymi do przedsiębiorstwa a wszystkimi strumieniami pieniężnymi wypływającymi z niego. W odróżnieniu    od metodologii prowadzenia rachunku ekonomicznej

efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych, w tym przypadku należy – po stronie zmniejszającej – uwzględnić również spłaty kredytów i odsetki od nich. W celu sprowadzenia oszacowanych wartości CF do warunków porównywalnych względem czasu należy te wartości pomnożyć przez współczynnik dyskontujący d = 1/(1 + i)-t . Wartość przedsiębiorstwa – według tej metody – jest sumą zdyskontowanych strumieni pieniężnych netto i zdyskontowanej wartości majątku przedsiębiorstwa, ustalonej dla ostatniego roku analizy, wyrażonej wzorem [104 s. 66]:

W = Z {CFt * (1 + i)-t} + Wr * (1 + i)-n

gdzie:

W = wartość przedsiębiorstwa ustalona dla roku, w którym transakcja kupna – sprzedaży zostanie zrealizowana (t=0);

CFt = roczne strumienie pieniężne netto w okresie (obliczeniowym) t; i = stopa dyskonta;

n = liczba lat, dla których ustala się cash flow (bez uwzględniania pierwszego roku t=0);

Wr = wartość przedsiębiorstwa ustalona w roku t=n, czyli w ostatnim roku prowadzenia analizy; innymi słowy jest to wartość (cena), jaką można otrzymać sprzedając przedsiębiorstwo w roku t=n (wartość rezydualna);

Wartość Wr nazywana jest w literaturze wartością rezydualną (terminal value). Wartość rezydualna jest wyrazem wartości przedsiębiorstwa w ostatnim roku badanego okresu. Jest ona określana w różny sposób, w zależności od tego, jakie przyczyny wywołały skrócenie prognozy. Wieczna renta stanowi wobec tego wartość firmy w okresie poza przewidywanymi (obliczeniowymi) strumieniami pieniężnymi. Na wartość Wr składa się wartość strumieni pieniężnych netto generowanych przez przedsiębiorstwo w okresie pozaobliczeniowym (n) (poza rozpatrywanym okresem) funkcjonowania (CFn to strumienie pieniężne netto z ostatniego przewidywanego roku użytkowania przez inwestora). Jeśli krótki okres prognozy wynika z trudności w ich oszacowaniu, ale po tym okresie przedsiębiorstwo będzie funkcjonować nadal, to do określenia wartości rezydualnej wykorzystać metodę mnożników rynkowych:

P                                 P

Wr = Zn [1] -—    lub Wr = CFn * -—

E                                 E

Stosuje się także metodę obliczania wartości rezydualnej w oparciu o wieczną rentę (zakłada się, że projekt będzie generował strumień CFn przez nieskończoną ilość lat):

Wr = CFn /i

Gdy przewidywane strumienie pieniężne CFn nie są stałe, a będą ulegać wzrostowi ze stałą stopą wzrostu (g) niższą od (i) to wartość rezydualną takich przepływów można obliczyć ze wzoru [131 s.273]:

Wr = CFn/(i – g)

Gdy ograniczoność okresu prognozy wynika z przewidywanej w przyszłości likwidacji przedsiębiorstwa, bierze się pod uwagę jego wartość likwidacyjną lub księgową w momencie likwidacji. Często w tym przypadku przyjmuje się rozsądne założenie, że wpływy z wartości likwidacyjnej firmy zostaną zrównoważone przez wydatki na przywrócenie i rekultywację terenu przedsiębiorstwa [7 s. 338].

Wykorzystanie metody NPV (DCF) do wyceny przedsiębiorstwa polega na umiejętności określenia – dla kolejnych lat analizy strumieni pieniężnych netto i wartości majątku przedsiębiorstwa w ostatnim roku analizy. Oprócz określenia właściwych wartości strumieni pieniężnych  i okresu obliczeniowego newralgicznym punktem metody jest wysokość stopy dyskonta. Jak wcześniej podano – przy szacowaniu kosztu kapitału własnego – istnieją różne metody ustalania stopy dyskonta, ale zawsze istnieje bezpośrednia zależność pomiędzy poziomem ryzyka i stopą zwrotu kapitału własnego (kapitału netto). Najbardziej popularna i praktycznie stosowana jest metoda wyznaczenia stopy dyskontowej przez podwyższenie stopy wolnej od ryzyka (stopy oprocentowania papierów wartościowych państwa), np. przez przemnożenie bezpiecznej stopy zwrotu przez współczynnik ryzyka (subiektywnego) lub dodanie określonego procentu bezpiecznej stopy (zwrot z ryzyko).

Pamiętać należy, że jako stopa dyskonta musi być stosowana stopa realna, jeżeli wartości CF są urealnione lub stopa nominalna, jeżeli przyjęto do obliczeń wartości bieżące (najczęściej). Wiąże się to z założeniem wysokości stopy inflacji w przyszłości. Jest to ważne, gdyż nawet niewielkie różnice w stopie dyskonta wywołują duże różnice w globalnym oszacowaniu wartości (im wyższa stopa dyskonta tym niższa wartość przedsiębiorstwa).

Ogólna wycena zależy również od liczby lat, dla których będzie ustalany CF, przy czym o tej liczbie decyduje przede wszystkim oceniający, kierując się doświadczeniem, jeśli chodzi o zakres użytkowania majątku będącego przedmiotem transakcji. Korzystne jest w niektórych przypadkach zastosowanie pojęcia wiecznej renty (wartości rezydualnej).

Określenie finansowej wartości przedsiębiorstwa na podstawie podanych wyżej metod sprowadza się do tzw. wymiennej (handlowej) wartości przedsiębiorstwa. Spotyka się także inne pojęcia wartości przedsiębiorstwa: arbitralną (wartość oznaczona tylko na podstawie danych ekonomiczno- finansowych przedsiębiorstwa przez niezależnych ekspertów), decyzyjną (wartość subiektywna wyznaczona przez kupującego i sprzedającego), obiektywną (wartość zbudowana na podstawie przesłanek rynkowych – kompromis między intencjami nabywcy i sprzedawcy).

O wartości firmy decyduje również sytuacja ekonomiczna kraju, strategia rozwojowa firmy, atrakcyjność rynków oraz branż, w których przedsiębiorstwo działa lub zamierza działać, jego pozycja marketingowa na rynku. Wartość przedsiębiorstwa określona przez wycenę nie musi być tożsama z ceną, według której dojdzie do transakcji, lecz jest jedynie punktem wyjścia do ustalenia ceny, negocjacji, przetargów itp.

[1]  Czy w danej sytuacji zmieniać zasadniczo strategię organizacji, czy też tylko ją modyfikować?

  • Jaki ma być zasadniczy (wiodący) kierunek zmian strategicznych? –

zawarty jest on zwykle w wizji właścicieli  (kierownictwa) firmy,

(egzemplifikacja wizji następuje później w misji firmy),

  • Jaka ma być baza (podstawa), na której organizacja będzie konkurować? (Za pomocą czego będzie organizacja konkurować?).